美联储缩减宽松就等于紧缩？-华尔街见闻
自从美联储2013年12月18日宣布将开始缩减债券购买操作以来，出现了一个有趣的现象：收益率曲线开始不断变平（意味着长期国债与相对短期的债券收益率之差不断缩窄）。特别是30年收益率曲线，自美联储宣布缩减QE以来，已下降近一个百分点。不少人认为资产购买会压缩近期与远期利率之间的期限溢价，而这一结果让很多持这样观点的人吃惊。那些担忧通胀放缓的人应该留心了。无论如何，名义利率的变化受通胀预期改变的影响并不如受实际收益率改变的影响那么大。下面这张图比较了5年期通胀保值债券与30年期通胀保值债券的收益率，正如从中看到的那样，实际收益率曲线斜率的变化和名义收益率斜率的变化趋势基本一致。（注：图中所用数据来源于彭博终端。尽管彭博终端的5年期实际利率与美国财*部数据存在明显不同，但用两种方法计算的，自去年12月以来的实际收益率曲线斜率的总变化基本相同。彭博数据可能更能反映现实中交易员的所见所想。）另一个观察角度是，将自2013年12月18日以来的名义利率的变化分解为两个部分：实际利率的变化和通胀预期的变化。尽管同期通胀预期下降个基点相比，实际利率的变化相当显著。不久之前，人们都在建议美联储应该通过让交易员相信加息步伐会延迟和放缓，来抵消削减资产购买带来的影响。如果你相信这样的观点，那么你应该会预期更高的30年收益率和更低的5年收益率。然而事实恰好相反。一个可能的解释是长久期（long-duration）信贷总供给的缩减效应远远超过了逐步削减债券购买*策的影响。下面这张表来自美国前财长萨默斯（Larry Summers）最近的一篇论文，让人感到疑惑。左图（Panel A）描述了QE对美联储资产负债表的影响。看到Fed Holdings部分，其中SOMA（System Open Market Account）是美联储持有资产总量（包括国债和MBS等），作者用SOMA持有量减去流通货币量的0.95倍来估计QE的实际效果。Dur是计算出来的美联储持有资产组合的久期。为了便于比较，作者将不同资产的久期用10年期债券的久期标准化，得到资产的标准持有量（10-Year Equivalents一列）。QE (%GDP)一列是从2007年底累计的QE总量占GDP的百分比，呈逐年增加的趋势。右图（Panel B）描述了财*部发行公共债务的情况。同样转化成资产的标准发行量（10-Year Equivalents一列）。自2007年底总发行量（Cum%GDP一列）的增长主要是由于两部分的因素：债务发行量扩张（Debt expand % GDP）和久期的延长（Mat Extend % GDP）。比较一下两列：QE % GDP （美联储QE的增长，表明对债务需求的增加）和Cum%GDP（财*部发行量的增长，表明对债务供给的增加）。2012年，美联储购买的债券量（10.6%-8.1%）明显低于美国财*部发行的债券量（21.5%-17.7%），前者占GDP的2.5%，后者为3.8%。然而国债实际收益率却下跌了（债券价格上升）。2013年，美联储购买量（14.6%-10.6%）相当于财*部发行量（23.8%-21.5%）的两倍（GDP的4%比2.3%），但与此同时的国债收益率上升了。随后在2014年上半年，美联储的购买量与财*部的发行量大致相当，而收益率下降。似乎美联储购买总量和财*部发行总量之间的供需关系并不能很好的解释国债收益率的变化。当然除了美国国债以外，还有其他很多债券市场，但我们知道公司债券的发行（及其久期）在这一期间一直持续上升，即使收益（以及利差）一直在下降。（哈佛大学商学院博士研究生 王子轩 对本文有很大贡献）（实习 戴博 编译） （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)
